文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现他(tā)们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业(yè)模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国(guó)非金融企业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利(lì鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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