来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流(殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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