平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名g alt="下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注——兼评(píng)美国(guó)4月(yuè)通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807628.png">

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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