王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报告(gào)。

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