《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺(q花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗uē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的(de)下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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