主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘(zh推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力ǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际(jì)营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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