《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大(dà)发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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