核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格苏州市相城区邮编是多少者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我苏州市相城区邮编是多少们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(苏州市相城区邮编是多少nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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