核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng不拘于时句式类型，不拘于时句式还原)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6不拘于时句式类型，不拘于时句式还原个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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