《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居(jū)民(mín)提前(qián)还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗shēng)产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗