来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗ng>1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的(de)货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(d重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗uì)于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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