核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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