《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么strong>。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题，新能(néng)特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的(de)一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。