摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步)多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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