5月13日，年内首只(zhǐ)央企主题(tí)ETF——华(huá)泰柏瑞中证央(yāng)企红利ETF发布公告(gào)称，其累计有效认(rèn)购申请份额总(zǒng)额超(chāo)过(guò)20亿份(fèn)发行上限，将启动比例配售。这则小(xiǎo)公告体现出(chū)市场(chǎng)对这一“中特(tè)估”主题的追(zhuī)捧力(lì)度。

　　实际上，近(jìn)期围绕着“中特(tè)估(gū)”的行(xíng)情，市场关注(zhù)度非常高，5月15日(rì)首批3只央(yāng)企回(huí)报ETF发行(xíng)，更成(chéng)为这一波“中特估”行(xíng)情的(de)催化(huà)剂。实际上，早在去(qù)年(nián)底及(jí)今年一季(jì)度，一些基金经理(lǐ)开(kāi)始调(diào)仓换股“中特估概念”。

　　目前“中(zhōng)特估(gū)”资金(jīn)面、情绪(xù)面、估值方式等问题成(chéng)为(wèi)市场关注焦点，中国(guó)基金报采(cǎi)访多位投研人士，解析“中(zhōng)特估”这些焦点问(wèn)题(tí)。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行情催化剂？

　　市场对“中特估”主题(tí)积(jī)极(jí)追捧。不仅华泰柏瑞中证(zhèng)央企(qǐ)红利(lì)ETF罕见出现启(qǐ)动“比(bǐ)例配(pèi)售(shòu)”情况，今年场内(nèi)多只“中字头(tóu)”ETF也(yě)持续“吸金(jīn)”，15只央(yāng)企、国(guó)企ETF合计(jì)“吸金”38.56亿元。

　　同(tóng)时，后续有多只国央(yāng)企主题基金(jīn)发行，市场对此充满期(qī)待，如5月15日就有3只央(yāng)企回报(bào)ETF，后续跟踪央企科技戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时引(yǐn)领(lǐng)、央企(qǐ)现(xiàn)代能源等ETF也将获(huò)批发行，更有扎(zhā)堆上报的央国企基金在排队入市。

　　这些或成(chéng)为这一(yī)波“中特估”行情的催化(huà)剂。

　　融通红利机会基金经理何龙表示，央企ETF发行在情(qíng)绪上是构成催(cuī)化因素的，近期银行股大涨的一个催化因素就(jiù)是积(jī)极推介相(xiāng)关央企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发(fā)行，和诸多主(zhǔ)题基金的(de)申报发行，我认(rèn)为确实会成为引(yǐn)爆行(xíng)情的催化剂(jì)，基本面、资金面、政策(cè)面都在向(xiàng)好，下(xià)半年(nián)，中特估有可能独(dú)领风骚。”万家基金章恒(héng)更是表(biǎo)示。

　　同样，博时(shí)基金指数与量化投资部基金经理(lǐ)杨振建就表示(shì)，近期密集(jí)申报的(de)国央企(qǐ)主题基金主(zhǔ)要涉及“股东回报”、“科技引领”、“现代能源”几大(dà)主题，这样的布局可以更好(hǎo)支(zhī)持央国企的估值重塑。

　　“央(yāng)企ETF的(de)发行将成为行情(qíng)进一(yī)步上涨的催化剂。去年以来公募基金发行整体平淡，近期多只国央(yāng)企主题基金(jīn)申报和发行，行情火(huǒ)热下将为(wèi)市场带来(lái)增量资金，有望推动(dòng)进一步(bù)上涨(zhǎng)。”杨振建(jiàn)进一步表示。

　　此外，银华基金ETF业务总监王帅认为，公募基(jī)金积极(jí)布局央国(guó)企主题基金(jīn)，一方(fāng)面是因为新一轮深(shēn)化国(guó)企改革的大幕(mù)将拉开，叠加“中特估”概念，央国企(qǐ)上(shàng)市公司(sī)的投(tóu)资(zī)价值凸显，该主题的基金将为(wèi)投资者提(tí)供更丰(fēng)富(fù)的工具以参与到央国企投资(zī)。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是落实公募基金行业高质量发(fā)展的要(yào)求(qiú)，引(yǐn)导更多(duō)资金参(cān)与央国企改革，更好发(fā)挥公(gōng)募基金服务资本市场改(gǎi)革(gé)、服务(wù)实体(tǐ)经济和国家战略的作(zuò)用。

　　王帅表示，未来央企ETF的发行将为央企相关标的和(hé)板块(kuài)带来增量(liàng)资(zī)金，提升(shēng)交(jiāo)易(yì)活跃度(dù)，有望成(chéng)为中特估行情的催(cuī)化剂。

　　存量市场中变赛道(dào)

　　积极(jí)调仓换股(gǔ)？

　　2023年以来，市场结构性行情明显，中特估和人工智能成(chéng)为两大明显的(de)主(zhǔ)线，而新能源等前(qián)期热门赛道股冷却，在此背(bèi)景下(xià)，一些基(jī)金经理开(kāi)始调仓换股“中特(tè)估概念(niàn)”。

　　万(wàn)家基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)章恒直言，自(zì)己目前重(zhòng)点(diǎn)关注三大行业，火电、券商、军工，这三(sān)大行(xíng)业主要(yào)是央企(qǐ)或地方国(guó)资所在的行业，民营企业(yè)占比较少。

　　“首先是基于行业本(běn)身基(jī)本面(miàn)在今年会有(yǒu)重大的向上变化的机(jī)会(huì)，比(bǐ)如火(huǒ)电，会受益(yì)于煤炭价格的下跌(diē)，扭亏为盈；券(quàn)商(shāng)，会受益于今年(nián)市场成交量(liàng)的放大，盈利大幅增长等。同时，随着国有企业改革的推进(jìn)，大概(gài)率这些企业(yè)会进(jìn)入一个提(tí)质增(zēng)效、释(shì)放(fàng)业绩的(de)过程。”章(zhāng)恒表示，中特估是过去5年10年改革(gé)的(de)成果，是非常基本面的，和他(tā)过去1至2年(nián)研究投(tóu)资思路(lù)也(yě)非常吻合(hé)，为在下半年抓住这波中特估的投资机会(huì)做好了(le)准备(bèi)。

　　“去年年底已开始(shǐ)重(zhòng)视中特(tè)估的(de)投资机(jī)会，判断中特估(gū)的机(jī)会未来三年分(fēn)两个(gè)阶(jiē)段。”融通红利(lì)机会基金经理何龙表示(shì)，第一阶段也就(jiù)是今年以(yǐ)数字(zì)经济和“一带(dài)一(yī)路”的主(zhǔ)题普涨性机(jī)会为主(zhǔ)，包括低(dī)于(yú)1倍PB、分红收益率极(jí)高的品种，将会迎来普涨(zhǎng)性的机会(huì)。第二阶段是(shì)未来两年，在主题性(xìng)机会消散以(yǐ)后，基于顶(dǐng)层设(shè)计对国央(yāng)经营(yíng)管理价值导(dǎo)向变化，我们判断(duàn)经营成果(guǒ)随之改变是一个慢(màn)变量，会在(zài)未(wèi)来两年体现在每一个(gè)央国(guó)企的报表(biǎo)中。

　　何龙强调，目(mù)前(qián)在挖掘(jué)公司经营层面可(kě)能发(fā)生显著正向变(biàn)化的个股提前(qián)进(jìn)行(xíng)布局(jú)，比如(rú)医药和消费等行业(yè)。

　　其(qí)实一(yī)季报已经显露出不少基金在行动。国金证券研究所数(shù)据显示，偏(piān)股(gǔ)主动型基金2022年年报前(qián)十大重仓股股票池中(zhōng)，“中特(tè)估(gū)”概念占(zhàn)偏股(gǔ)主(zhǔ)动型基金持有股(gǔ)票(piào)市值比例(lì)仅有1.18％。而2023年一季报披露的持仓中，“中特估”概(gài)念(niàn)占(zhàn)偏股主动(dòng)型基金持有股(gǔ)票市(shì)值比例(lì)提高(gāo)到(dào)4.19％。

　　“中特(tè)估(gū)”概念股在偏股主动型(xíng)基金的持仓中，占(zhàn)比明(míng)显提高。上述数据显(xiǎn)示，根据偏股主动型基金2022年报(bào)及2023年一季报(bào)十大(dà)重(zhòng)仓股的(de)数据，剔除个股涨跌影响，估计了各基金主动加仓“中特(tè)估”概(gài)念股的市值占2022年末股票总(zǒng)市(shì)值(zhí)比例，一(yī)季度超过30％的偏股(gǔ)主动(dòng)型基金主动(dòng)加仓了“中特估(gū)”概念股，198只基金在2022年(nián)末不(bù)持有“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)股，但在一季度买入。

　　不仅(jǐn)如此，中信证(zhèng)券数据统(tǒng)计(jì)也显(xiǎn)示，一季度(dù)主动偏股型公募基金对港股(gǔ)央(yāng)国企的持股市(shì)值比重达(dá)到2019年以来的新高，港股央国企持股总(zǒng)市值占(zhàn)港股(gǔ)持股总市值(zhí)的比重由2022年(nián)四季度的25.1％提升(shēng)至2023年(nián)一季(jì)度的32.9％，远高于(yú)2020年低点时的7.5％。

　　投研上(shàng)加大力量(liàng)？

　　构建国(guó)央(yāng)企专门的股票(piào)库

　　可以(yǐ)说中(zhōng)国特色(sè)估值体(tǐ)系，正深刻(kè)影响基金公司的投(tóu)研，落实到(dào)日常的投研流程(ché戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时ng)和(hé)实践之中，不(bù)少基金公司(sī)在加大投研力量，更(gèng)有(yǒu)专门构建(jiàn)国(guó)央企股票库(kù)。

　　融(róng)通红利机会基(jī)金经理何龙就(jiù)介(jiè)绍，一方面，从顶层(céng)设计改变研究员过去对国央(yāng)企(qǐ)的固定(dìng)思(sī)维，需要实(shí)地(dì)考察国央企，并(bìng)且需要利(lì)用(yòng)当前国央企(qǐ)愿(yuàn)意交流(liú)的契机，多花精力(lì)去进行跟踪发现变化。

　　另一方面，融通基金在行动上(shàng)，要求研究员将自己所覆(fù)盖行(xíng)业的所有国央企构建专门的股票库，并进行(xíng)长期跟踪(zōng)，包括(kuò)考察其实地调研的的(de)成果(guǒ)，了解国央企经营思(sī)路和财务导(dǎo)向(xiàng)的变化，结合行业趋(qū)势(shì)和特征，寻找价值洼(wā)地(dì)，发现预期差(chà)。

　　同样的，银(yín)华基金ETF业务总监王帅也谈到(dào)“认识”上的重(zhòng)视。他表(biǎo)示，通过深入学习，对“中(zhōng)特估”有了更深刻(kè)的(de)认识：首先要(yào)认识市场体制机(jī)制(zhì)、行业产业结构、主体(tǐ)持续发展能力等方面所体现的鲜明中国(guó)元素和发展阶段(duàn)特征，“中特估”应该是在此(cǐ)基础(chǔ)上构建的具(jù)有时代特征和中(zhōng)国特(tè)色(sè)、符合(hé)国家战略导向的估值体系，而不是简单套(tào)用国外的传统(tǒng)估值(zhí)模型(xíng)。

　　“中特估(gū)是一种新的提法，但是这个概念所涉及(jí)到的行业和公司，一直在(zài)发(fā)生的变化。”万家基(jī)金经理章(zhāng)恒表示，万家基(jī)金(jīn)一直非常关(guān)注传统产业的变化，诸(zhū)如煤炭、金(jīn)融、建筑(zhù)等多个(gè)领域(yù)，因此也(yě)是一定(dìng)能够抓住中特估这波行情的机会的(de)。同(tóng)时，随着(zhe)时局的(de)变化，也在增(zēng)加(jiā)相关行业的(de)研究力量。

　　此外，创金合信基金首席经济学家(jiā)魏凤春表示(shì)，积极践行中国特色的估(gū)值体系是资本市场使(shǐ)命，投资者需(xū)要学习(xí)领会(huì)并针(zhēn)对原有的估(gū)值体系进(jìn)行改造，以适(shì)应现实的需(xū)要(yào)。明确(què)该体系的(de)框(kuāng)架(jià)是第一位的工作，合(hé)理设置指标也(yě)非常重(zhòng)要，投资者的认可(kě)和实(shí)施是最终该体系能否具备长期价(jià)值的基础。不过，他也提(tí)醒，人为的拔估(gū)值是很大的认知(zhī)误区，市(shì)场化认可是基本的常识，不可误判。

　　体现社会价值与国(guó)家战略价(jià)值

　　新估值方式？

　　央国企是国民(mín)经济(jì)的支柱，国企央企发展要符合国家战略发展发向，更需要承担社会公共责任等。而这些(xiē)都应(yīng)该考虑(lǜ)进估值体(tǐ)系之中，也(yě)引发市场(chǎng)关(guān)注。

　　多数受访的(de)基(jī)金(jīn)经理认为，对于国央企的估(gū)值方式要(yào)充分体现企业的社会价(jià)值与国家战略(lüè)价值，目前(qián)已经形成了初步的(de)企业社会价值评价体系。

　　“如何定价国有企业承担(dān)社会价值、符(fú)合国家战略发展的价值？首(shǒu)要任务就构(gòu)建中国特色的(de)价值评(píng)价体(tǐ)系，改变从以私人股(gǔ)东(dōng)权益出(chū)发，现金流折现为(wèi)主(zhǔ)要方法的单一价值估值体系，转(zhuǎn)向社会整(zhěng)体价值观念(niàn)、纳入中国特色的ESG评价体系，充分体现(xiàn)企业的社会价值与国家战略价(jià)值(zhí)。”博时基金指数与(yǔ)量化投资部基(jī)金(jīn)经(jīng)理杨振(zhèn)建表示。

　　杨振建也(yě)直言，近年来(lái)国资委指导国内团队(duì)对于中国特(tè)色ESG披露与评价体系不断(duàn)探(tàn)索，结合国际(jì)通用规(guī)戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时则，目前(qián)已经形成(chéng)了初(chū)步(bù)的企业社会(huì)价(jià)值评价体系，其中包括《企业(yè)ESG披露(lù)指南(nán)》、《中央(yāng)企业上市公(gōng)司环境、社会及治(zhì)理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华(huá)基金ETF业务总监、基金经理(lǐ)王帅也(yě)认为，“中(zhōng)特估”应该是注重企业价值的可持续估值，要重视股东、员(yuán)工和(hé)社会责任(rèn)等要素对(duì)企业稳健成长的重大(dà)意义，重视稳定的现金流、持续增长(zhǎng)的(de)盈利(lì)、科技创新对提升企业内在价(jià)值的(de)积极(jí)作用，这样有(yǒu)利于提高(gāo)估值定价模型的科(kē)学性(xìng)和有(yǒu)效性(xìng)。

　　“在指数编制、策略(lüè)构建等实(shí)务工作中，都有(yǒu)成熟的量(liàng)化(huà)指标可以(yǐ)使用，包括净资产收益率、营业现金比率(lǜ)、资产负债率、研发经(jīng)费投入(rù)强度等(děng)等(děng)。”王帅也(yě)表示。

　　嘉实金融精(jīng)选基金(jīn)经理李欣更细致分析在(zài)估(gū)值思维、估值结(jié)论、估值判(pàn)断上(shàng)有(yǒu)变化，尤其是估(gū)值的(de)方法和指标上(shàng)，他认为其包括产业(yè)链(liàn)上(shàng)下游的衡(héng)量、全要素(sù)成本(běn)等，以(yǐ)及在(zài)纵向和(hé)横向(xiàng)上的(de)研究(jiū)，强调政策优惠、产业发(fā)展、市场竞争力和可持(chí)续发(fā)展(zhǎn)等各种因素与企业价值的关系(xì)。这些因素(sù)在对估值结论和判(pàn)断的(de)影响(xiǎng)上，也使得中国(guó)特(tè)色(sè)的估(gū)值体系与传(chuán)统的估值(zhí)体(tǐ)系有所(suǒ)不同。

　　“所以(yǐ)估值思维的变化，还有(yǒu)估值(zhí)结论和估值判断(duàn)的变化，都是为(wèi)了更好地(dì)适应中(zhōng)国的市(shì)场(chǎng)和经济特点，提供更精准、更合(hé)理的企业估值信(xìn)息。”李(lǐ)欣(xīn)表示。

　　不(bù)过，创金合信基金首席(xí)经济学家魏凤春直言(yán)，这(zhè)需(xū)要(yào)在(zài)实践中进行探索，目前(qián)尚没有公认的(de)指(zhǐ)标(biāo)可以使(shǐ)用。

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