文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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