来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健(jiàn拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(sh拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语ì)类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负(fù)债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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