平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，且提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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