王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。40kg是多少斤p>

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了(le)一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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