来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(r王菲是什么星座，王菲是什么星座的人én)写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造(zào)的(de)货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超王菲是什么星座，王菲是什么星座的人额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

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