来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(35c到底有多大，35c是多少shì)货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的(de)，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美(měi)国的通(35c到底有多大，35c是多少tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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