《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了(le)政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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