《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(b30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗ào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗(gè)更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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