文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计(jì)短期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(d中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单00; line-height: 24px;'>中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单ǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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