王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化(小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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