平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

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