《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基说唱歌手bp，说唱b7是什么意思金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一说唱歌手bp，说唱b7是什么意思年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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