王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有什么实(shí)质(z主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补hì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补>

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知(zhī)主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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