文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度观察(chá)，银行红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编(xíng)与非(fēi)红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编银机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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