主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策(cè)持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁)，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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