《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除(chú)了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的(de)问(wèn)题中国有几个党派，中国有几个党派组织ng>

　　近期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(m中国有几个党派，中国有几个党派组织en)提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。