王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的(de)银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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