王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率(l攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别ǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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