文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续(xù)的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。<感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内/p>

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度(dù)预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期。

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