文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短期浙k是浙江哪个城市的(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款浙k是浙江哪个城市的，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一(yī)个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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