文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出(chū)的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

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