核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在(zài2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才)于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dā2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才ng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券(quàn)融(róng)资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的(de)重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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