来(lái)源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的(de)信心强、使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思