文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展的(de)时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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