来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的(de)商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的(de)融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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