王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(j自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期ì)度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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