“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行小明王是谁的后代 小明王是男是女(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到小明王是谁的后代 小明王是男是女了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的增(zēng)长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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