核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(r修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句óng)资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式(sh修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句ì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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