分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持(chí)雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结(jié)构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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