文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的(de)环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处