文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来(项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和(hé)生产带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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