分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zh对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思ì)表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场(ch对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思ǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续利(lì)率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思