文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)国家常务委员7人，国家常务委员7人简历短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市国家常务委员7人，国家常务委员7人简历(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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