王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行股是(s科长相当于什么级别？hì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出(chū)银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(d科长相当于什么级别？uì)工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研(yán)究报告。

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