来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节(苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗jié)月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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